小米上会前夜的 CDR“定价之争”

　　杜卿卿

　　6月19日，证监会第十七届发审委2018年第88次发审会，将对小米集团公开发行存托凭证(CDR)的申请进行审核。

　　就在端午节前、小米上会日期公布前一天，证监会组织召开了机构询价对象培训会，要求在创新试点中，参与询价的专业机构投资者，要在充分研究基础上进行报价，保持专业机构应有的独立、客观、理性、审慎。同时，必须出具研究报告，并通过主承销商向监管部门报送，证监会和证券业协会将进行检查考核。

　　小米CDR作为本轮创新试点的首单，是以合理定价、投资者积极持有开始，还是以泡沫估值上市、投资者用脚投票开始，截然不同的结果，不仅关系到小米在资本市场的表现，也直接影响投资者对于“新经济”上市的整体接受度。而这，也是监管层谨慎推进试点的一大考量。

　　在小米CDR上会前夜，估值定价是最核心焦点。到底是700亿还是800亿美元?还是400亿、500亿美元?

　　“根据我们的咨询，目前有的国际投资者反馈，如果低于400亿美元，他们觉得是比较公允的。”一家知名投行的分析人士对第一财经记者表示，据其了解，小米在香港IPO配售额度的六成已经被有意向认购，投资者主要是对冲基金，因为这些对冲基金相信，如果CDR先于港股IPO一天，CDR的估值对提升港股的估值有正面影响，但短期内还是会面临极大抛售压力。

　　要不要打新小米CDR？

　　6月15日午夜，证监会、沪深交易所、中国结算及中国证券业协会，同步出台了有关CDR发行的各项细则，创新试点全面推进。除了通过认购战略配售基金投资CDR之外，根据中证协发布的自律规则，持有非限售股票和非限售存托凭证总市值日均值1000万以上的投资者，还可以参加CDR的网下打新。

　　要不要参与打新，取决于你认为现在的价格贵不贵。

　　如记者此前采访的一位基金投资人士所说，小米可能会成长为一家优秀的公司，但是不是在当前这个时间就值800亿、900亿美元这样的价格，这要画一个问号。

　　前述投行人士告诉记者，他了解到的说法是，小米希望达到700亿美元的估值，底线希望达到650亿美元，因为小米最新一轮融资10亿美元时估值是460亿美元，最后一轮PE投资者有退出诉求。

　　小米的“下限”是前六轮融资优先股股东的对赌协议——如果公司在2019年12月23日前没有完成“合格上市”，则需要赎回;如果能够“合格上市”，也要求“公司上市时估值达到一定水平”。

　　小米估值的“上限”，则取决于公司到底是一家优秀的硬件制造商还是一家科技互联网企业。据记者了解，小米创始人雷军在近期路演中反复强调了小米的互联网企业属性。

　　上述两个方面，也是证监会在对小米第一次反馈意见中，着重提出的问题。

　　“苹果的互联网收入占到整体收入的20%，远远超过小米在互联网上的收入，但估值2019年仅为15倍，海外投资者并未因为苹果软件收入接近总收入20%，而给予苹果互联网的估值，”前述投行人士说，而且苹果的品牌、用户忠诚度、业务持续性都远超小米。

　　在他看来，谨慎看待小米的估值，还要考虑以下两个方面。首先，观察小米国内用户增长价值与国外用户增长价值的变化。小米的国内用户增长价值更高，但是，国内智能手机制造商“四大寡头”格局已经形成，且小米的对手都颇为强大——华为核心技术、软硬件整合能力优于小米，OV(OPPO/vivo)线下渠道布局、广告投入胜过小米。

　　“预计今明两年，各家会继续下沉产品组合，形成与小米的正面竞争，”该人士分析，前面两年小米的高速成长一是与市场巩固有关，二是与竞争对手战略性放弃中低端有关。如果今明两年小米国内手机用户增长放缓，而海外用户变现又受限于“googleplay”，那么短期内，难以见到海外用户互联网收入驱动小米的盈利增长。

　　其次，观察国内手机厂家互联网收入面临的挑战。从国际经验来看，互联网公司均是跨平台的，而小米的互联网收入完全取决于自己的硬件增长及保有量，这是一个极易见到天花板的阶段。同时，要考虑Google进入中国的风险，所有国内手机厂家的互联网收入都要受到挑战。

　　从PE（市盈率）到PE（股权投资）的变革

　　小米CDR只是A股迎接新经济的一个开始，这也使得小米从信息披露、询价定价到上市发行的每一个环节，都有很强的示范意义。

　　监管层对新经济上市的审核理念已经发生改变，投资者的投资理念，也需要随之“进化”。前述基金投资人士曾对记者表示，投资者不论投资一级市场还是二级市场，未来都需要用PE(股权投资)的方式来评估定价的高低，单纯看PE(市盈率)的方式需要改变。

　　对于新经济企业，特别盈利规模较低甚至亏损的企业，投资者如何判断价格到底是贵了还是便宜呢?

　　“亏损企业在外国上市定价的方法有很多种，不同的行业用不同的评估基础。”华东一家综合性券商的分析人士对第一财经记者表示，如果投资者认为企业通过上市融资能够得到更好的发展，例如扩大市场份额、实现扭亏为盈，那么对于一些规模效应明显的创新行业，海外投资者给予的扭亏期限也比较宽容，最著名的例子就是亚马逊和特斯拉。但是，当一家亏损企业的发展前景产生变化，或者变得不明朗的时候，其股价波动就会非常剧烈。

　　该人士分析，盈利较低或亏损，但是具备优质发展前景，拥有良好管理能力的企业，应该通过融资上市加速发展，特别是高科技公司。但是，投资者也不能照搬海外经验。

　　“我们不能因为海外有亏损企业上市的案例，就完全照搬到中国市场，有一些行业的前景非常不明朗，竞争过于激烈，公司的发展前景随时可能产生变化。”他说，投资亏损上市企业的风险，要远高于投资有已经可以产生盈利商业模式的企业。